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[人物音乐]易方达张坤的水平到底怎么样？

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很多写基金的大v都在吹捧，是不是真如他们所言那么优秀。感觉也不是这几年业绩最好啊
一年赚三倍者众，三年赚一倍者寡，十年跑赢大盘的，寥寥。
A股大概有1500位偏股基金经理。
从业超过7年（一轮牛熊），并且年化实现17%（投100万，持续30年是1个多亿）的基金经理共有47位。
其中张坤排名22，年化收益率19.55%。
张坤到底有多出色？
往下看——
信仰有两种，一种是饭圈文化的“愚”信，另一种是深入骨髓学习的“虔”信。
国内嘴上信奉巴菲特的基金经理，私募公募一抓一大把。
吹“价值投资”的更是如过江之鲫。
但最虔诚的，一定是张坤，把巴菲特的理念拿来实践最好的，也一定是张坤。
“中国巴菲特”这个头衔戴在张坤头上，实至名归。
“中国价值投资的领军人物”戴着张坤头上，也不为过。
一、张坤何许人也？
张坤毕业于清华大学。生物医学工程专业研究生，硕士学历。
学医的做基金经理很多。近两年炙手可热的美女基金经理葛兰，也是学医的。
2008年7月，张坤实习加入易方达基金，历任行业研究员、基金经理助理。
然后，再也没有离开这家中国最顶级的公募基金公司。


2012年9月28日，张坤开始担任基金经理，管理的是易方达中小盘。
这只基金最后成了他的封神之作，拿了8年，从来没有易手，任内收益率超过600%。
除了巴菲特，张坤还喜欢读一本书：《德川家康》。
曾有人问：“杜鹃不啼，如之奈何？”
织田信长：“杜鹃不啼，则杀之！”
丰臣秀吉：“杜鹃不啼，则逗之啼。”
德川家康：“杜鹃不啼，则待之啼。”
德川家康的标签是“隐忍”。
日本战国，织田信长奠定了乱世统一前的江湖格局，丰臣秀吉坐收了渔翁之利，但最终笑到最后的是愿意等待的德川家康，其家族统治日本有200多年。
近朱者赤，近墨者黑。
张坤视巴菲特为偶像，把《德川家康》做常读书。那么，他要么追求这种性格特质，要么就是这种性格特质。稳字，是张坤最大的特点。
二、张坤的生涯战绩
张坤担任基金经理8年有余，复合年化回报19.55%。


复合年化回报就是复利。
这个回报高吗？
国内公募基金一共1524位股票基金经理。
复合年化超过10%的，有898位。
复合年化超过15%的，有599位。
599个年化收益率超过15%的基金经理，我们把时间拉长到3年，还剩288人。把时间拉长到5年，就剩下149人。
很显然，这个业绩放在基金经理中，属于最牛逼的那一档。
三、张坤的代表作
张坤目前共管理了5只基金，没有放弃过任何一只。


其代表作为易方达中小盘混合，掌舵了8年，是其成名之作，也是代表性。
（1）代表作档案


任职总回报626.64%。
任职复合年化27.50%
如果你在张坤担任基金经理的2012年9月买10万元，现在已经是69.8万了。
（2）代表作最近三年业绩
最近三年总收益133.08%，最大回撤-29.29%，复合年化32.59%。
这个收益和回测已经是傲视群雄了。
我们拿几个明星基金经理的代表作比较：


总收益仅次于踩到医疗牛市风口的葛兰，明显优于朱少醒和谢治宇。
在回撤方面，是我们找的几个明星基金中唯一一个低于30%的，甚至比沪深300都少了。
而回撤最大的葛兰，-39.46%，过山车般的存在。
四、张坤的投资风格
张坤的投资理念具有极强的“巴菲特属性”：
深度研究、重视阅读、长期持有伟大的公司、集中持仓、极少换手、强调安全边际。
（1）做时间的朋友，与优秀公司共成长。
张坤选股的标准“不想持有十年以上，就不要持有一分钟”。张坤对于公司的研究与大部分基金经理不一样，他不崇尚调研，他认为调研获取的信息只不过是人家愿意给你看的。
（2）深度研究，重视阅读。
他更相信“阅读”的力量，每天除了开会和很少的交易时间，他大多数时间和精力都是放在阅读上。有目的性、有针对性、范围极广的阅读。
为了对行业和公司理解透彻，他每年会阅读800-1000份公司的年报，认为年报是最客观的反映企业历史成绩单的资料，也会读几乎所有可以找到的深度报告、相关人物传记以及一切能和公司关联的资料。
（3）强调安全边际。
张坤强调安全边际。即使是好公司，也必须在足够安全边际的保护下买入，才有可能“从中真正获取价值”、从而实现长期的复利增值。认为本金亏损是股票投资的最大风险。
“一旦有本金亏损，后续收益率即使更高也难以弥补对复合收益率的伤害。”
他的选股标准是企业护城河宽、竞争力强、盈利能力强（ROE）。在A股，符合这一标准的也就茅台、五粮液等少数个股。
所以，茅台一拿就拿了6年，五粮液也拿了5年多。
操作上，他偏爱“白马股”。2012年，担任易方达中小盘基金经理后，就把基金操作风格从小盘成长切换到白马股集中的大盘成长上。


风险控制上，张坤用择股而不是仓位对冲市场下跌风险，常年高仓位运作。


因为对安全边际的重视，其管理的基金回撤非常小。
2018年市场全部深度回调，沪深300指数回撤26%，易方达中小盘仅回调了14%。
五、关于张坤的争议
2013年，上任还未满1年的张坤买入并且重仓了茅台。
结果，白酒遇到了塑化剂，茅台狂跌30%。
貌似踩雷了……
怎么办？抗住压力继续买。
但是茅台的价格是86.38元每股，现在已经是1763.5元美股。
这是张坤职业生涯遇到的第一次争议。
最近，张坤又遇到了新的争议。


发生了什么事？
10月30日，美年健康公布了第三季度报告，业绩跌了-29.6%，归母净利润亏了-5.17亿，扣非净利润亏了-5.29亿，这个扣非利润跌了-319.6%。
业绩炸雷！
业绩炸雷之后，第一大单体股东阿里网络减持1.37%。
市场信心崩溃，一路狂跌35%。


美年大健康这个股票，有230个机构投资人持仓，共计5.39亿股，占流通股的15.63%。
其中张坤的代表作易方达中小盘混合1.18亿股，占所有机构持股比例的21.89%……
并且，这个股票是张坤今年3季度才买入……
并且一不小心，还买成了十大股东之一（有人预估，这单他买了16亿）。
那么，美年大健康事件是雷，还是能再现张坤茅台的神话？
我们只能用时间列车的后视镜去回望了。
但有一点是真的，强如张坤，在股市这个罗刹世界，也没有未卜先知的能力。
也会遇到个刚买入，就发生狂跌30%的“灾难事故”……
六、总结
很多人都看过网叔的2篇主动基金大攻略：
不管业绩是有多么出色，网叔都对没有穿越牛熊的新锐基金经理持有保留态度。
中国A股，牛熊周期大概是7年。
7是网叔选基金经理时候最敏感的数字之一。
公募基金有接近20年的历史，但公募基金经理的平均从业年限却只有4年。
这个行业生态异常底层血腥残酷。
你必须迅速地证明自己，要不饭碗不保。而这种被要求迅速证明自己的环境，必然逼迫和刺激着基金经理的“激进”。
同时，这个生态又异常的纸醉金迷。
如果在公募基金混出来，高工资，高奖金，妥妥地金领。
如果混出名来，跳槽到私募，高薪分红股权激励，香车美女别墅豪宅社会地位什么都有。
离钱太近，让不敢相信人性。
张坤，从业年限超过了8年，经历了一轮牛熊的考验。
风格和性格稳健踏实，追求与伟大的企业一起成长。
职业复合年化19.55%。代表作易方达中小盘8年实现了618%的年化收益率，复合年化27.5%。
风格稳健靠谱，同时经历了时间和业绩的双重检验。
这样的基金经理，绝对是行业前1%的。
这样的基金经理掌舵的基金，是网叔选购主动基金的首选。
风险提示：
文章仅供参考，非投资建议。股市有风险，投资需谨慎。
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我们为什么要做基金经理的研究和分析？
在中国，主动基金的业绩表现几乎秒杀指数基金。但研究主动基金有一个非常大的难点：如果说指数基金是坦胸露乳，那么主动基金就是一个包裹得严严实实的黑盒，信息高度不透明。
这种不透明，让很多投资人对主动基金望而却步，缺乏安全感。
那么解题的密码在哪里？密码不在一个主动基金的历史业绩，而在一只主动基金的基金经理。历史经验告诉我们，优秀的基金经理是主动基金的灵魂，决定着这只基金的生死存亡。
这个系列，我们就来深度探究一下整个公募基金江湖，那些呼风唤雨，优秀的传奇掌舵者。
我们的研究分两个模块：
一个模块是“传奇基金经理探秘”，经历一轮牛市以上，取得过骄人战绩，且声名显赫；
另一个模块是“知名基金经历探秘”，主攻尚未经历一轮试牛的新锐基金经理，以及其它知名度大的基金经理。
下面是我们已经研究过的基金经理：
1、传奇基金经理探秘系列
传奇基金经理探秘（一）：易方达张坤，8年赚了618.45%
传奇基金经理探秘（二）：广发刘格菘，大赌徒还是实力派“公募一哥”？
传奇基金经理探秘（三）：富国朱少醒，十年十倍的“神级”基金经理
传奇基金经理探秘（四）：兴全谢治宇，8年收益率640%的80后大咖
传奇基金经理探秘（五）：中欧曹名长，14年复合年化21.71%，却惨遭滑铁卢……
传奇基金经理探秘（六）：景顺刘彦春，3年赚178.44%，5年赚374%
2、知名基金经理解锁系列
知名基金经理解锁（一）：中欧葛兰，年化31%，医药女神是不是风口的猪？
知名基金经理解锁（二）：诺安蔡嵩松，真的是在拿老百姓300亿血汗钱豪赌芯片吗？
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基金很简单，长期每年赚10%-15%的收益率并不难。
90%的小白玩基金亏钱，根源是不懂，买了好基金拿不住，更别说“追涨杀跌”乱投资了。
为此，网叔精心撰写了下面投资攻略——
全网最强基金攻略
1、养基超级指南：手把手教你玩转基金（附实战截图）
2、基金这样买更赚钱：学会择时，风险降10%，收益多10%
3、基金这样卖更科学：会买是徒弟，会卖才是师傅
4、基金百科：你想了解的基金知识点，都在这篇文章里
重磅干货
1、基金书籍：全网最干货的基金书籍和资料推荐（必读）
2、基金网站工具大全
3、王牌基金30强：我们是怎么筛出中国最牛逼的30个基金的？
4、最牛基金经理30强：我们又是如何找到最牛逼的基金经理的？
写在最后
1、投资上有什么疑惑，可以关注公众号“网叔点财”直接在文章下面留言，能答的，叔会解答。
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叔的态度：投资靠自己，但能帮的尽量帮。
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网叔：资深投资人，长期创业者。独立，理性，深度思考。热爱钱更在乎良善。闲来聊两句常识，骂几个混蛋，喝两杯小酒。
关注网叔，公号：网叔点财（wsdc2046）
在此对于大家忠告，投资有风险，入市需谨慎，以下几点牢记在心：
1.不要拿着老婆本买房的本去投资，股市风云莫测，小心输的裤子提不住；
2.不要借钱买股票，你不是股神，股神也有输的很惨；
3.平常心，不要幻想暴富，我们追求的长期的收益，不是赌博，不要幻想赚尽最后一个铜板；
4.要有自己合理的规划配置，小心黑天鹅的发生；
张坤，我认为是中国的巴菲特，有一句话说的好，成为不了巴菲特一样的人，那就找到巴菲特一样的人。
（文章的注部分是微博的乐趣先生他的投资经历，也是一位中国投资界的牛人）
（转）对话易方达张坤：最完整的投资思路
来源：投资人记事
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（注：昨夜第一次读到这篇访谈，念念不忘。今天午后又读了一遍，依旧津津有味。现转贴留存。文中与我特别有共鸣的地方，用加粗红字标明。根据内容，我推测该访谈的时间是2019年年中。十年个人独自漫漫投资路，最令我兴奋的事就是自己的投资感悟投资思考，能够与已经被时间证明了的成功、正派、理性的投资人士的投资思路投资理念相吻合。这个时候，我便不觉孤单。）
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在与主持人小雅的对话中，易方达张坤认真说了这些非常有思考的内容：
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A股的好生意聚焦在哪里；
他看好的两类公司的不同玩法；
产生大公司的三大领域，各自驱动力；
全球对比后，在中国看到的全球最好的公司；
对于家电、银行、新能源等行业的看法；
对于医药和化工行业大牛股的思考；
怎么在配够量和均衡之间做取舍；
一个好公司的买点和卖点抉择；
考量投资人水平的一个重要指标；
他在「失败的投资」中得到的教训；
他从其他优秀投资人听到最受用的经验；
以及，他两次跟全市场对抗的经历。
……
他还提供一个非常有意思的观察视角：怎么从供给侧去考量企业的长期盈利能力。
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以下，是小雅和张坤的对话。
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考量投资人水平的一个重要指标
1 小雅：能总结一下你的投资方法论吗？
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张坤：我愿意跟生意模式很好、竞争力很强的企业非常长期地一起走下去，我愿意陪他们走很多年，可能五年、十年或者二十年。
很多人更关注企业的边际信息，这个季度、这一年业绩怎么样，这一年行业有没有贝塔、有没有5G或者投资主题拉动等等。
对我来说，一个事情发生，如果三年后回头看它不重要，那它在这个时间也不重要。
另外，我不太愿意撒胡椒面，愿意比较集中地持有一些行业企业，一定要优中选优。
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2 小雅：说到时间，你怎么看「时间的玫瑰」一说？
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张坤：不要看一个人怎么说，要看他怎么做，看他是不是真的能跟这个企业一直走下去。
投资说起来很简单，比如，我现在给你讲很多道理，告诉你海天味业是多么伟大的公司，但是那又怎么样？我自始至终最多持有两个点的海天味业，我并没有在这只股票上面赚到大钱。
我说得再好，但如果没有重仓，没有长期持有，说明对这个事物的理解程度还没到那个份上。
大家很容易低估重仓持有一个公司的难度，但这是对持有人水平很重要的一个考量。
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经济趋稳，企业逆袭难，供给侧决定企业赚钱能力
3 小雅：你通过什么方法来找到确定性？
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张坤：最重要是看企业的历史。
短期看，所有东西都会波动或者有周期。长期看，可以确定，中国经济增速会慢慢稳下来，长期会走到3%、4%甚至更低增速。
一个经济体的增速越低、越稳定，带来结果是，企业的逆袭会非常难。
2000年以后，美国这20年真正诞生的新的大公司，只有Facebook。微软和苹果都是四十几岁的公司了。一个科技公司40岁，相当于100岁的消费品公司。
我们要找的确定性就是，第一，商业模式非常好的公司，它有很强的自由现金流，自己就能够滚得起来，这种公司在A股很少。
第二，这家公司有很强的竞争力，可以对同行、上下游都很强势。这种优势过去会面临一些挑战和不确定性，但是未来经济增速越来越慢，这种优势在无形中是被放大的。
举个例子，大家很看重需求的变化，因为这个很闪耀，但对于供给的变化没有那么关心。但我认为，一个行业供给侧的变化，很大程度上才决定了企业能赚多少钱。
比如，美国烟草公司菲利普·莫里斯，历史上发生了一件非常重要的事情：全球很多政府，90年代开始禁止香烟企业打广告。
消费品企业不能打广告，就是灾难，大家第一反应是这很糟糕，但长期看，它却把这个生意从good business（好企业）变成了greatbusiness（伟大的企业）。
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第一，不让打广告，就意味着新品牌没有任何成长起来的可能性。
第二，会强化消费者心中最强的品牌，因为大家已经看不到第二名打的广告了。
第三，烟草公司每年大量的营销费用不花了，变成股东的利润了。
可以确信的是，只要全球对烟草广告不友好，诞生一个新的烟草品牌的可能性几乎是零。
消费品也是一样。所以，从确定性投资来说，我更多会从行业的供给端、竞争格局找到未来可持续的东西。
能确定的东西不多，但我们能找到确定性的东西。我们也不需要找到很多，找到几个就足够了。
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确定性的机会：玩家数量相对固定
4 小雅：你现在找到了哪些确定性的东西？
?
张坤：我投的很多东西，都是在供给端有很强限制的东西，例如白酒、机场还有血制品、医疗服务公司。
比如血制品，2001年之后就没有新批血制品企业了；医疗服务需要很长时间的经营，才能建立消费者信任。比如白酒，一个品牌要占领大家的心智，可能需要几十年的时间。
如果生意的需求能增长（并不用很快），同时玩家数量相对固定，就是非常好的一件事情。
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5 小雅：好生意也需要有好价格，你的仓位里，白酒占比高，今年都涨了很多。面对这样的情况，你怎么选择，怎么考虑？
?
张坤：其实价格是不是贵，跟涨多少没关系，它不取决于PE（市盈率）、PB（市净率）或者PS（市销率）。而是取决于一点：如果你有足够多的钱，你愿不愿意私有化它，你能不能算得过这笔账。
现在的茅台市值12000亿，是很容易算得过账的，不管从任何一个角度，例如它每年赚的钱转换成自由现金流的程度，和它的品牌稳定性等各方面来说，都是算得过账的，这是一方面。
第二，有时候，市场会低估这种很优秀的企业的连续成长，这些时间带来复利积累、不倒退积累的公司。不到退是积累复利最重要的品质，不管对于公司经营和组合管理都是。
你可能在这个时点看，它是合理甚至略微高估。但如果看三五年后的价值，它可能就是一个非常低估的状态，它本身还有自身价值的永续积累。
市场很容易关注一、两年的业绩，不太关注企业经营的永续性。
?
6 小雅：但是作为二级市场投资，你还是需要考虑，涨到什么程度会卖它？
张坤：对于像茅台这种盈利几乎全是自由现金流的公司，比如说30倍之内，都是非常简单的决策，根本不用考虑它是不是被高估了。
30倍之后你可能需要考虑一下，它的股价对于成长性是不是有过高的预期。
很多公司涨得多，不代表估值贵，很多公司跌得多，不代表估值便宜。
?
比如爱马仕、法拉利，那真的叫贵，爱马仕的PE是40多倍，法拉利50多倍。当然，这些公司的股价可能已经充分地反映公司的价值了
。但如果你看报表的质量，茅台不输于上述任何一个公司。
茅台有自己的问题，但这些问题在当前估值水平上也都不是问题。（注：访谈时茅台市值是1.2万亿）
?
喜欢两类公司：完全不同的玩法
7 小雅：有人说，从很长的历史来看，任何时间卖茅台都是错的。但也有基金经理说，这个观点不对，从2012年到2015年，持有它是非常糟糕的一件事。你怎么看？
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张坤：这取决于你的持有期限是多长，投资期限不同，做出相反的决策是完全合理的。
你的持有期限如果是一年，可能你在这个时间卖掉是合理的。但如果持有期限是五年或者十年，那在这个时间卖掉是不合理的。
持有期限越长，估值显示出的作用就会越小，企业本身的价值积累就会显得越重要。最后，高估部分会在整个过程当中平摊掉。
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8 小雅：你看多久呢？你是打算做永续投资吗？
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张坤：我的出发点是希望能跟这个企业长期走下去，但是很多时候中间有很多的不确定性，但我在买一个企业的时候，至少是以3到5年的视角去看它。
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9 小雅：会有行业区别？比如茅台，你可以按20年的视角去看它，但某些行业，比如说电子行业，可能就看三年？
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张坤：电子行业可能都看不了三年，一年就很不容易了，变化太快的行业一般我会避开。
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10 小雅：但你曾经提到，你就看两类行业：一个是不变的行业，另一个是变化最快的行业。
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张坤：变化最快的行业，像互联网有些超高速成长的股票，我也会看。它最有魅力的一点是，可能建立一个优势，迅速地把它转化成一个统治性的状态。
投资这种公司是高难度动作。第一你不能经常做高难度动作，不能整个组合都是高难度动作。
第二，这种你要看得非常准。它会有一种魅力，短期内把它的高回报变成再投资，然后再高回报，这样反复循环，最后让企业迅速长
大。
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11 小雅：它可能快速长大，也可能会失败。
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张坤：是的，所以它是不是有统治性地位，行业地位是不是足够强，这一点就非常关键。
大部分所谓的高成长，行业历史不够，不可替代性不够。
什么叫强的企业？简单说，就是你敢跟你的客户说不，我不跟你做生意了。有篇写中美贸易战的文章写的挺好：「如果你没有掀桌子的实力，你不会在谈判桌上得到任何东西。」但中国大部分企业没有到这个地步。
这种（快速成长的）公司先天就是少的，我主观上也不愿意选很多这样的公司。因为选中一个可能要以选错几个为代价，而作为基金持有人，没有人会关心某个个股的表现，只会关注整个组合的表现。
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中国的好生意聚焦在哪里？
12 小雅：你认为，在中国，好生意主要聚焦在哪些行业？有没有某个行业本身就是一个坏的生意模式，在你的负面清单上？
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张坤：中国大部分重资产公司的生意模式都不太行。不是说重资产不行，这是两码事，重资产也有好的产品，我也有机场这种重资产公司。
但中国大量的重资产公司都有一个问题，它们没有拿到跟自身重资产相匹配的净利率。资产和成本费用从本质上具有类似性，而且资产是现金流前置的，更加不利于企业自由现金流的积累。
你要知道，可能一个重资产公司拿到30%、40%的净利率，才相当于一个轻资产公司拿到10%、20%的净利率。
例如，台积电的净利率有35%，但ROE（净资产收益率）只有20%出头，上海机场的净利率有45%，但ROE只有16%。这都是顶级的重资产公司了，但ROE水平也就和一些比较优秀的轻资产公司类似。
因为资产投下去之后，如果没有那么强的上下游的议价能力，最后就变成资本杀手。
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13 小雅：你现在是重资产基本都不投吗？
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张坤：除非能够获得很高的利润率，我也重仓了重资产的机场股，净利率大概有40%多。
它的资产已经在这里了，随着免税额往上走，多出来的全是利润。
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14 小雅：某些机场股和旅游股都有免税概念，但机场是重资产，旅游是轻资产，你怎么选？
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张坤：我没买你说的相关旅游股。
还是要看议价能力。买一个公司，一定要看在谈判过程当中，谁是敢掀桌子的那边，谁更不依赖谁，谁更不怕这个合同做不成，谁更难找到替代者。
机场是流量方，它不依赖于别人，只需要找一个变现方而已。旅游公司可以做变现方，但是离了流量方，非常艰难。从海外的经验来说，流量方最终拿走了利润的大部分，变现方拿到的很有限。
在行业景气周期当中，你可能看不出议价能力强弱的差别。但一个企业会遇到顺利的时候，也会遇到不顺利的时候，议价能力会保证它在困难的时候，稳定性会高很多。
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大部分周期行业都不碰
15 小雅：除了轻重资产，有没有什么样的行业是你完全不碰的。
张坤：大部分周期行业我都不会碰。
金融也是，这个行业大都带很高杠杆，任何时候它都要特别警惕，一旦出现任何不想出现的情况，这个杠杆会杀死它。
而任何时候，我要确保我的投资、我的组合一定不会暴露在一个极大的风险里。涨的慢这件事从来不会困扰我，但我没法接受一笔投资一下跌很多。
我特别不喜欢那种依赖借钱的公司，最好你能完全靠自己滚起来。任何时候把公司所有的债务全部都断掉，它都可以靠自己。
投资最怕的是永久性的损失。最糟糕的就是遇到像花旗银行这样，它在遇到一个很大困难、跌了很多之后，一把被人在底部摊薄掉，
你的投资就接近于零了，永远翻不过身来，这跟分级基金下折是一个道理。
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16 小雅：有时候，重资产可以把进入门槛抬高？轻资产好像谁都能进来跟你竞争一下。
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张坤：短期内，你说的是对的，但是长期看，别人一定会想办法复制你的东西，资本不能形成门槛。
从全球来看，1000亿美金以上市值的重资产公司寥寥无几。用钱搞定的事情，一定都不是很重要的事情。
重资产最糟糕的就是，它是用钱能搞定的事情，你很难通过重资产做出差异化，轻资产的东西才更容易做出差异化。
做投资，一定要买那种很赚钱、但让人无奈无法去分一杯羹的公司。
比如，所有人都知道茅台，成本50块一瓶的酒出厂价969块。赚钱吗？赚。羡慕吗？羡慕。你去复制一下试试？你都无处着手。
就像巴菲特讲的，你给我1000亿美金，我可能不知道怎么去跟可口可乐打，但我知道怎么跟美国钢铁打，怎么跟这些靠资产堆积起来的公司去打。
一定要让别人觉得，他用钱都不知道怎么跟你打，这个企业才足够的强。
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17 小雅：换句话说，要买轻资产，而且要买龙头、买最大的那家？
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张坤：是的，并不是只要轻资产就可以。轻资产死了之后，真的是连渣都没有。它一定要大，而且无形资产很难被别人复制。
比如，Costco会做大量自有品牌，比如鱼油、纸巾、拖把什么的。但你看Costco敢做自有品牌的可乐吗？它做不了，它做了Costco牌的可乐，没人买，这就是可口可乐牛逼的地方。
这就是护城河最朴素的概念，就是你赚大钱，但是也不能让别人进得来，而且让别人花钱都不知道怎么打穿掉你。
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18 小雅：这样说起来，做投资好像很简单？买轻资产巨头就可以了，它是无可替代的。
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张坤：这里面有很多似是而非的地方，看似是，其实并不是，也有很多看似有护城河但其实并没有的情况。另外，也有很多企业中间经营是有波动的。比如，茅台2013年遇到问题的时候，大家弃之如敝履。
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19 小雅：茅台当时的塑化剂事件，现在都知道只是一个风波，但在当时是看不清楚的？
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张坤：茅台在2013年遇到的问题是需求侧的断崖，但在供给侧并没有人替代它。
它还是中国白酒的第一品牌，这件事是没有变的，很多人没想过这一点。
大家想的是，三公需求占一半，这种需求没有了。如果只看一年，这是对的，是核心矛盾。但如果看十年，这就不是核心矛盾，东西好不好才是核心矛盾。
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20 小雅：当年伊利的毒奶粉事件你怎么看，你当时有买伊利吗？
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张坤：没有。那个确实要更难一些，伊利并不是不可替代的。
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21 小雅：你是否想过，如果当时有伊利，你会怎么做？还是与你无关，你根本就不会去想？
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张坤：投资就是这样，做不出来的决定，你可以不做。就像芒格说的，我们把公司分为三类：Yes/No/Too hard。想不出来的就放到Too hard里面就好了。
我一直的观点是，错过一百个机会，都不是你的错，但做错就是你的错。
所以，核心要做的是，有把握的时间才出手，没把握时就看着。不要看别人赚钱眼红，他赚他的，我赚我的，我赚到该赚的钱，就可以了。
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高难度投资：化工产品太同质
22 小雅：化工行业也有比较强的万华公司，你怎么看？
张坤：这是高难度动作，我更倾向于不碰这种公司。
做同质化生意是非常高难度的，万华公司也是个奇迹。我回到过去的任何一个时点，我都判断不出来它会有今天，说实话，它是一个奇迹，这是个高难度动作，不是我能力范围内的。
就像巴菲特说的，做投资，不要去跨七英尺高的栏杆，这家公司属于七英尺的栏杆，虽然你跨过去了，赢了很多钱，但我觉得难度太高了，我去跨一英尺的栏杆就行了。
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三个会出大公司的领域，驱动力不一样
23 小雅：你学生物的，为什么没有重仓恒瑞医药，它不是好公司吗？
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张坤：阶段性我持有过，但是我没在这个公司上赚过大钱。
药还是蛮难的，它整个产品的生命周期比较短，但是它需要不断研发出新产品，不断有重磅产品获批上市，这并不容易。
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24 小雅：中国这么大的市场，医药一定会出伟大的企业，如果有，恒瑞医药的概率比其他更高？
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张坤：会高。但我是这么看的。
全球来看，消费品、医药、科技是三个最大的产生大公司的领域。消费品是品牌和渠道推动的，在消费品行业，小公司很难有机会。
科技企业大部分是渠道（平台）推动的，比如，微信、阿里巴巴是最牛逼的渠道，所有人都要来从这走，脱离开巨头的平台支持，小公司要成长起来非常难。
医药是所有行业里唯一一个小公司可以有机会独立变大的。为什么？因为医药是产品驱动的，产品驱动的公司，稳定性要比品牌驱动和渠道驱动弱得多。
你只要做出一个特别牛逼的产品，公司叫什么无所谓，产品能治病就行。所以，美国有大量小的生物科技公司成长起来，大药厂反而要去高价并购这些公司。
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恒瑞医药也是个产品驱动的公司，你看五年十年，确信度没有办法那么高。
你可以说恒瑞医药是个很优秀的公司，我百分之百同意。这种优秀必须来自于它极其勤奋的选中下一个新药的靶点，不错过任何一次行业的风口，才能够保证它持续地成长。
恒瑞医药从小到大成长到今天，早年做仿制药，后面做me-too药、小分子、大分子，踏对了每一个浪潮。但即使今天的恒瑞医药，这么大的公司，除了销售方面，在产品方面它也没办法确保在未来的产品上它跟小的公司有绝对大的优势。
药是个很好的赛道，我也投了很多。但我确实觉得它难度更高一些。
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25 小雅：如果所有行业都去跟白酒比确定性，可选的东西就太少了。
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张坤：巴菲特一千多亿美金的组合，前十个公司大概占60%多的仓位，其实你不需要那么多标的。
投资其实不是比较，拿到你该拿的那部分就满意了。但你不要犯错误，不要掉到陷阱里面。
不掉到坑里去，比任何东西都强。
家电的价、量都有天花板，全球都没有很大的家电企业
26 小雅：今年二季报，你的重仓股没有家电股，这个行业是寡头垄断，也算供给有限的行业？
张坤：家电过去我拿的就不多。我觉得未来没有太多需求增长的空间，没有太多价格提升的空间。
第一，这是耐用品，你不可能买更多。
第二，它有价格锚，空调可能十年前卖2000，现在可能还卖2000，它是一个功能属性的东西，不像精神属性的东西，都是没有锚的。
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精神属性的东西是一个货币现象，就像爱马仕的包一样，价格没有天花板。
但家电的价格是有天花板的，家电的量也已经到天花板了。企业要成长，只能去挤压竞争对手。
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27 小雅：多年前，很多投资人都觉得家电行业到天花板了，但却发现龙头公司的股价远远没到天花板。
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张坤：因为它们的净利率一直在提升，但这终究有个头。利润高到竞争者进来有盈利空间，这时候你就不可能再往上提价了。这是行业格局开始松动的一个信号。
这种情况下，如果管理层又不能做很明智的分配自由现金流，对股东是一种伤害。比方说业外收购，毫无疑问都是在摧毁价值。
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28 小雅：它们有没有可能通过一些品类扩展空间？
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张坤：小家电有可能，但是小家电对于国内家电巨头来说，已经无济于事了。
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对于一个2000多亿收入体量的公司，至少要有100、200亿体量的产品，才拉得起它的收入，让它有显著增量。
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29 小雅：品牌家电有没有可能像拼多多做的那样，下沉到更大的农村市场去？
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张坤：它们的销量其实已经都很大了，国内家电巨头1万多亿的销售额，就是全球最大的。
家电行业在全球都很难产生大企业，欧美没有任何一家家电企业是大企业，因为这些行业很容易在经济发展的早中期就见顶，大家的需求很容易满足，这是行业空间决定的。
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30 小雅：你看很多海外书，如果对标海外优秀企业的成长，哪些对你在国内投资是有价值的？
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张坤：大分子的CRO（生物医药研发外包）可能有价值。但这也不是确切答案，也在看，更多地去看Lonza等海外公司，但还在看，只是一个可能性。
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31 小雅：中国新零售会不会出现巨头？
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张坤：阿里巴巴不就是最大零售巨头（哈哈），你说线下的？没有可能了，在它们做到足够大之前，阿里和京东就出现了，其他已经没有机会了。
零售是两头受挤、最苦的行业，一定是成本领先型的。最低的成本才能做好这件事，而控成本这件事，线下做死也做不过线上。
海外可以有costco、沃尔玛，因为它们早先做出很大的体量，可以享受规模优势，它还可以跟线上平起平坐，但现在都有点打不过了的那种感觉。
中国那些零售企业太小了，它们在太小的时候遇到阿里巴巴和京东，所以都不行。但这对中国人是好事，消费者是得益的。
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不看新能源：报表没有看到赢家
32 小雅：有大 佬很看好新能源行业，你会去看吗？
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张坤：不会，除非公司在行业已经有很强的壁 垒，赢 家已经出来了。
我不在意我买得晚，我可以等，等这个东西明确了之后，就像制造业买台积电一样，你等它2009、2010年之后再买，一样可以涨三五倍。
晚买可能让你错过前面的10倍 20倍，但你也避免了买 错、跌 百分之八 九十的可能性。
新能源公司的龙头现在还没有那么强，如果真的强了，会从它们的报表反映出来。
不管是制造业还是其他行业，任何一个强的企业，报表一定要足够强。
但新能源行业，包括大家公认的那几家龙头企业，我不觉得报表非常强，没看到有很强议价能力的企业。
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重点研究：长期ROIC超过10%的公司
33 小雅：你研究的公司多吗？
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张坤：很多，在我的自选股里，A股公司大概有200家。但我买的公司不多。
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34 小雅：这200家是怎么挑选出来的？
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张坤：我会看ROIC（资本回报率）长期（五年以上）在10%以上公司，但这样的公司本来也不多，可能只有200家，我都看过它们上市以来所有的年报。
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35 小雅：你会不会去看一下同行持仓？
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张坤：也会看一下。
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36 小雅：谁的持仓是你借鉴的？
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张坤：投资很难抄。别人的办法再好，你可能不信，也学不来。最简单的，你拿他的股票，他拿你的股票，会拿不住。
顺的时候也许可以，但波动你可能就想卖掉了，这是很糟糕的一件事。
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37 小雅：同业里面，你比较欣赏谁？
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张坤：＊＊（私募）做得很好。他们真的不是很在意一两年的公司表现，持仓都很久。
我跟他们创始人＊总交流过两次，很有智慧的一个人，对投资的理解真的非常高手。
他说的很多话非常有哲理，我印象最深的一句话就是：做投资一定要路子对，路子对的话，无非是三年成功还是五年成功。但如果路子不对，你永远不行。
我印象很深的，还有他的自信，和那种对于投资的专注、热爱。
成功的长期投资人，最重要的就是很热爱这件事，同时你路子对，又一直努力，通过时间的积累，做得越久，别人越难打败你。
因为你看过、比较过很多东西，脑子里就会形成大量模式识别，当在正确的方向上积累很多年，你会有很多感觉，一眼看过去，就知道这个东西大概是什么样子了。
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「撒胡椒面也是一种极端风格」，均衡策略：重仓股不相关
38 小雅：你现在的重仓股里面，五粮液、茅台、泸州老窖加起来大概有30%，会不会担心行业风格比较极致？
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张坤：会啊，但是好东西你也要配够量才好。
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39 小雅：从风控角度，你有没有想过，自己的组合在行业上更均衡一点？
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张坤：会考虑，行业之间还是要有一些平衡。
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40 小雅：在配够量和均衡之间，你会怎么取舍？
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张坤：这是一种主观感觉，并没有一个定量数据。
什么叫做极致？比方说，一个东西配70个点，那叫极致。
之前有些基金，前十大重仓股全是某一个行业，可能完全地走向了一个极端。但我觉得撒胡椒面，什么都配一点，这是另一种极端。
你最终要获得收益，就必须承担波动。又不想承担波动，又想获得收益，这是不太可能的事情。
对我来说，比方去年（2018年）下半年，白酒都很差的情况下，我有一些东西可以平衡住我的组合，我不要求说那种时候我一定要正收益，这我做不到，它跌得少一点，就可以了。
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41 小雅：你的具体平衡策略是什么？
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张坤：我的平衡策略是，它们是完全不同的生意。
比方说，我的前十大重仓股里，爱尔眼科和苏泊尔的业务相关性就非常低，华兰生物和茅台的相关性也接近零。
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42 小雅：你有没有某个行业确定、一定不能超过比例的心理底线和准则？
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张坤：坦率说，没有很定性。如果特别喜欢它，我可能配得更多。为了获得长期的收益，我愿意承担这个波动性。
当然，它最终会有一个度，但我很难说铁定怎样。你看伯希尔1000多亿美元的股票投资组合，大概40%仓位是金融股，也是很偏的一个组合，这不是问题。
核心问题还是，任何时候要保证你的组合里面，有一些不相关的东西。很多行业看起来不同，但其实相关性很高，可能都是同步的，这其实没意义。最后还是得确保你的组合里，需求的波动、行业的波动确实是有差异的。
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43 小雅：你刚才也提到两个基本面很不错的公司（保利地产和海螺水泥公司），它们也是行业龙头，供给也越来越集中，但是它并没有进入你的前十大重仓股，因为它们是周期股？
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张坤：不完全是这个原因。
在海外，好公司CEO有很强的资本配置能力，有自由现金流的公司能投到可以有最大产出的地方，而不是进入到一些越来越低产出的地方。
但是，中国大部分价值股的企业家喜欢做大收入，哪怕牺牲资本回报。这对股东是一个伤害，做大对股东没有任何意义。
企业的资本配置能力的缺失，导致在中国投真正意义上的价值股是比较吃亏的。
比如，企业会把钱投到了更低回报的主业，去海外建厂之类。但其实算个账，算你的ROIC（资本回报率），这个时候最简单的应该是回购自己的股票。
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44 小雅：这是被动选择？不投就一点都没有，投只是说回报少一点。
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张坤：但是对股东来说，我不希望你有很低的回报。当你的ROIC（资本回报率）低于WACC（注：加权平均资本成本，代表公司整体平均资金成本）的时候，这种投资没有意义。
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45 小雅：茅台会不会也面临这个问题？它很难扩产，也很难找到比现在生意回报更高的地方。
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张坤：其实它的估值也有这个折价因素在里面，一定程度隐含了这个风险。
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怎么控回撤？学习赵军说的一句话：「组合里面有开的花和花骨朵」
46 小雅：你会特别在意回撤吗？
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张坤：回撤是个结果，如果选对了公司，公司本身的资产负债表现金流足够强劲的话，结果上应该是回撤没有那么大。
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47 小雅：2018年基金亏幅在20%以内，就算亏得少，你只亏了14%，是怎么控制回撤的？
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张坤：我还是选中了一些比较好的公司，我选择强劲的、最好是没有杠杆的，内生产生现金流强、资产负债表干净的公司。
这种公司跌的时候，大家自然看得到，市场也不傻，会有人买。
如果你的东西跌下去都没人要，要说它是个很好的东西，我觉得也不太对。
因为跌的时候，大家才会用真正意义上用最挑剔眼光去看一个公司。好的时候，大家可能都看亮点。去年下半年跌的时候，所有人都是剖开来看、把所有公司的弱点全部看一遍。
这个时候大家还愿意接受这个企业，说明这个企业真的好。一个公司跌得少，我觉得大概率企业的质量还是不错的。
另外，不能让你的组合里所有的股票都一起衰。我在2017年表现没那么亮眼的重仓股，2018年都表现不错，这代表了组合的非相关性。
以前赵军讲过一句话，我觉得说得很好。他说，其实你的组合里面有些花是开的，但也有些是花骨朵。
任何时候，我的组合里面有开的花和花骨朵，确保它在不同的时间开。
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48 小雅：你会不会做最坏的情景假设，比如说，假设一下茅台最坏的情景是什么？
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张坤：会的。茅台最坏的情景假设是做了一些对品牌有伤害的事情，这可能对茅台长期是一个摧毁性的打击。
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49 小雅：如果出现这样的情况？
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张坤：坚决卖掉。影响到一个企业的长期了，绝对是不能留的。
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案例解析：一个好公司的买点和卖点抉择
50 小雅：你重仓爱尔眼科的原因是什么？
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张坤：它足够强，在它这个繁荣的行业，它的竞争对手过得并不好。
在中国，通常一个增长15%、20%的景气行业，一定有大量钱往里冲。
但在爱尔眼科这个行业，你发现冲进去的钱很少，而且钱冲进去以后，它很难做好。因为它有很多很强的无形的东西。
比方说，你需要有足够多的医生，建立起一个品牌。消费者一定要等运营五、六年没问题，才会去你那里。
这恰好就把那些想挣快钱的业外资本挡在外面，因为培育的时间很长，初期会很累。愿意做长期正确的事情的人很少，大家都愿意短期见效、实时反馈。
它在自己对行业比其他竞争对手强太多，形成了一种最强生存。
在一个很好的赛道里面，你比别人强一个数量级，是独一无二的，那就是非常好的投资标的。
其实我买得也不便宜，我是40倍买进去的，但是没办法，好企业你不可能永远以便宜的价格买进去，合理就可以了。
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51 小雅：假设你不是在它40倍PE的时候看懂它，而是在现在70倍PE的时候看到了，怎么办？
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张坤：我可能会等一下，等它稍微缓一缓，或者说，我压根就错过了。
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52 小雅：你已经重仓它，它现在已经70倍PE了，有没有想过卖掉部分，等跌下来再补仓？
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张坤：那不会。万一价格不跌呢？如果你判断它的竞争力没有问题，长期的天花板没有到，那可能陪伴就是更好的选择。
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53 小雅：当它在让人难受的位置的时候，会不会用一部分仓位来做选择？
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张坤：我不会这么做，这么做很耗费精力，也未必会有好的结果，未必能做得对，很容易做反了，万一做错了，它又涨上去了，你愿不愿意做个负价差买回来？
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买贵的公司需要的最基本条件
54 小雅：从毕业做到现在，你的方法论有什么进化？
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张坤：刚管基金的时候，我对短期的东西看得比现在多。
随着做投资的时间越来越长，我对企业更长期的东西、模式的东西更关注。因为只有这样，你才容易跟市场产生分歧。
而且，我的管理规模也越来越大，追着去买也不现实，我的持仓又集中，没办法做右侧，只能打提前量。
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55 小雅：你是从什么时候开始意识到，必须要做长期投资？
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张坤：它是慢慢变化的。
工作之前，伯克希尔主席的信我就看过。但那个时候我没那么强的感触。做研究员之后，我有不同感触；做投资之后再看，又有些不同感触。
一个东西，你有了经历之后再看，会有更深的感悟，会领略到其中的智慧。
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56 小雅：这几年，你的持仓逐步稳定下来了，跟三年前的自己相比，你有什么进步？
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张坤：我的知识面拓展了，公司看得更多，我更加知道什么是好的，什么是不好的。
2016年之前，我没买过PE40倍以上公司，连30倍以上公司都极少买，本质上，是我对自己的判断没有很强信心。买贵的公司，需要对自己的判断有很强的信心。
看得多了，研究积累得多了，你才敢于下手去买一个「很贵」的公司。爱尔眼科是我买的第一个比较贵的公司，我在40倍PE买的。
我原来也是对静态估值很看重的，但现在，如果企业的质量足够好，我愿意付出更高的代价，换取长期的收益。
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57 小雅：你认为，自己现在还需要进化和优化的是什么？
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张坤：很多。我最近在看一些海外优质企业的成长历史，过去也看过一些，看得不够多，伯克希尔的持仓我都看过。
海外优质公司是值得研究的，对于中国有哪些企业能够长大有指导意义。
你只有看过好的，你才知道什么是糟的；看过糟的，你才知道什么是好的。
对我来说，我知道A股什么是好的，但这些是不是在全球范围内也是好的，需要跟那些最好的去比，比过之后你才知道，它是最好的吗？我是不是能够再调一下结构，把最好的选出来，这是一个全球视野问题。
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A股里全球最好的公司
58 小雅：你比过之后，中国有没有比全球最好的公司还好的公司？
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张坤：在食品饮料这个行业，茅台就是全球最好的公司，没有之一。机场里面，上海机场也是全球机场上市公司中的佼佼者。
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59 小雅：这批公司已经涨不少了，你现在会不会担心估值会跌下来，有没有考虑调结构？
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张坤：需要跟踪公司的逻辑。
如果是需求的周期问题，我不会在意，需求侧的问题我不担心，包括去年经济下滑白酒跌很多，我并不在意，它是经济下滑带来的需求侧变化。
我只要确定供给侧永远是这几个玩家在，需求侧只是一个周期的波动，长期仍然是波动向上的，而不是一个结构性下去的变化，就行了。
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比方说，经济危机的时候，LVMH股价也会跌很多，也跌50％，没关系，2009年、2010年全涨回去了，涨得更高，现在可能比2007年的高点又涨了五倍了。
周期判断不是我擅长的事情，如果我确定了这个股票的长期逻辑没错，它应该是一轮一轮波动起来创新高的，如果一轮一轮波动下来没有创新高，那说明我的判断是有问题的。
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60 小雅：很多人更关心需求，你却关心供给。
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张坤：因为需求很刺激，它很影响短期的股价波动，大家对这个东西特别敏感，但供给影响的才是长期。
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61 小雅：很多分析师会讨论茅台的周期经营、库存周期，你不care？
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张坤：我不在意，包括2013年，需求长期结构性上升中的周期波动，我都不太关注。
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最成功的投资：关于机场的商业模式
62 小雅：你认为自己最成功的投资是什么？
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张坤：应该还是上海机场，2016年我在研究互联网，一下就想明白它的商业模式了。
当时，大家还觉得它是一个公用事业股。但我认为，它本质就是一个微信，把所有的基础设施、跑道建好之后，就是一个基础平台，这个平台上的所有流量都可以变现，变现的形式可以是商业，也可以是广告。
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第一，它的流量是独享的，没有人跟它竞争。
第二，它的流量是零成本的，甚至是负成本的。
第三，它的流量价值巨大，因为它的流量是被筛选过的，而且是在封闭的空间之内，乘客没法走，它的流量变现的单客价值是很大的。这种流量价值，对于任何一个变现方都是极其具有吸引力的。
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63 小雅：你把它当作最成功的投资，是因为它赚钱最多，还是因为你最早看到了趋势。
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张坤：因为当时我用很便宜的价格买了一个好东西。（笑）
这东西很好，但是市场主流并没有意识到它很好，好东西很多时候在公允价值买，已经有很高的回报了。
但是你以便宜的价格买到了，它的价格跟全球资产比都是非常便宜，又重仓持有，能够前瞻性地看到这一点，这是很幸运的一件事。
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64 小雅：它会成为一个伟大的企业吗？
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张坤：取决于中国的经济能不能持续发展。
如果中国经济持续发展，出境游这件事是最确定的，因为有形的物质需求有限，你一定会去体验更好的东西，要去不同的环境看，这种体验的消费、旅游的消费看不到任何天花板。
中国有护照的人口才一亿人，随着出境游发展，中国最主要的几个国际枢纽机场会收益。
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65 小雅：它变相成了一个收费桥梁？
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张坤：类似，而且它的免税店确实经营得也好。
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66 小雅：免税店可能是一个雪足够厚的行业，但是可能坡不一定够长？政策一旦没了，红利就没有了？
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张坤：政策的影响没有那么大。
香港是全港免税的，但是香港机场的销售依然非常大，而且每年都在增长，为什么？任何人在一个封闭无聊的环境，都容易产生很强的购物冲动。
多少商家想把客人引流在自己这里，让客户不要走。机场零成本就可以做到这件事，这种商业模式决定了它的价值。
全球主要枢纽机场的商业销售额非常大，变现能力都很强。而全球像中国免税价格差异这么大的国家是不多的。
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亏钱最多的股票：周期股是高难度动作
67 小雅：你犯的最大的错误是什么？
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张坤：从2012年到现在，我组合里面亏钱最多的股票，大概只亏了一分钱，亏了净值的1%，是海螺水泥，很可笑，对不对？这是一个很牛的股票，但是我亏钱最多的股票。
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我也有很多看错了的标的，但只要有警惕性，不一定会亏钱。比方说，曾经我买过九个多点的**汽车，后来发现竞争格局整个恶化了，我在恶化的时候走掉了，最后没亏钱。
投资总是如履薄冰的一件事情，你总是在反省自己的逻辑有没有漏洞，别人的负面意见有没有道理。
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68 小雅：你后来有没有总结过海螺水泥的亏钱原因？
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张坤：周期股特别难做，周期股是当所有逻辑都指向你应该卖一个股票的时候，这时候你应该买，当所有逻辑都指向你该买的时候，这时候应该卖。
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69 小雅：你重仓的白酒股也是周期股？
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张坤：它有周期，但是它会波动向上，不太一样，一个是这样的（上下震荡手势），一个是这样的（螺旋式上升手势）。
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70 小雅：螺旋向上，你不会管？
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张坤：我不会管。从A点到B点，到了就行。我不在意是这样（曲线上升）还是那样（螺旋上升）过去的。
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反思护城河的逻辑
71 小雅：亏钱最多不一定是最失败的投资，你最失败的投资什么？
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张坤：最失败的投资是逻辑看错了。
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比如＊＊汽车，曾经是我的前十大重仓股，虽然最后我没亏钱，但逻辑彻底看错了，我对护城河判断错误，觉得它本来有很高的护城河，结果很轻易就被攻破了。
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72 小雅：什么是真正的护城河？
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张坤：它是一个很综合的考虑，你要对比过很多东西，看过很多的商业兴衰、时代、好的、成功的，才可能以更大概率判断出护城河是否容易被攻破。
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73 小雅：品牌是护城河吗？
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张坤：是的。但是有很多虚假的品牌，消费者轻易会背叛。
你可能会比同品质多一点点溢价，但这一点点溢价不能阻止那些价格杀手把你摧毁掉，因为它会用便宜很多的价格，去把你的客户抢走。
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74 小雅：很多人说，低价是护城河，因为它一个结果，反应管理能力。你怎么看？
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张坤：我觉得不算，因为你不能确保市场里面所有参与者都是理性的。
比如，你低价赚钱，我低价不赚钱行吗？非理性的参与者可以用亏钱来把你的客户抢走。
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75 小雅：比如瑞幸咖啡。
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张坤：类似于这种。你不能确保每个人都理性，你要确保非理性的参与者也抢不动你的生意，你的生意的强劲度要足够强。
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76 小雅：管理算是护城河吗？
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张坤：绝对不算，管理可以加强或者减弱护城河，但形成不了护城河。
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就像巴菲特说的，如果你以超长期的视角看，任何一个公司一定都会遇到一个很烂的管理层，只是早晚的问题。
你看美国或者全球，没有一个百年企业死在一个糟糕的管理层身上。
简单说，糟糕管理层也造不死这家公司，一定要找那种造不死的公司，它要很皮实。
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77 小雅：造不死也造成五脏六腑都废掉了，有意义吗？
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张坤：有意义，那是亏50％还是亏100％的区别。
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一个股票如果造死了，你就亏的一毛钱都没有了。造不死的话，你可能亏掉50％，可能还能走掉，差别挺大的。
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关于市场最大谬误的思考
78 小雅：你写过一篇手记《独立思考》，根据《人类简史》这本书提出，人类的概念、理念和规则都是虚构出来，很多可能存在谬误，你会思考，这些虚构的概念到底哪些是正确的、可持续的。
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在你看来，A股有哪些法则是人造的谬误？哪些是可持续、有效的？
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张坤：大家觉得增长就是好的，这是最大的谬误。
当企业不能适当增长的时候，从对股东负责的态度，公司就要选择停下来。如果做那种ROIC小于WACC的增长，不仅摧毁社会价值，也摧毁股东价值，没有任何意义。
另一个谬误就是，大家太看重盈利，但同样是赚一块钱的盈利，含金量是千差万别的。
很多时候，一些公司的盈利变成股东的钱，但另一些公司的盈利只能变成机器、设备，变成一堆固定资产，没有任何价值。我们股东要的是真金白银。
另外，对于free cash flow （自由现金流）的不够执著，也是一个谬误。
在港股，基本上，没有free cash flow的公司，估值都特别低，低到让你无法忍，都是零点几倍PB。只要你说需要融资，估值就无限低，你说永远不需要融资，估值可以特别高。
但A股现在没有到那个阶段，股权融资的成本这么高，还有很多企业轻易地选用股权融资。
股权融资是一件特别需要谨慎的事。在成熟市场，一个公司除非万不得已，是不会动用股权融资的。一个伟大的企业一定是在很小的时候，就断了股权融资，能够断奶，靠自身滚动起来。
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79 小雅：这是从上市公司来看的。从投资人来看，你认为大部分人存在哪些谬误？
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张坤：大家很看重最近几个季度的增速，这是我不看重的，我看中的是公司的永续性。
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80 小雅：那些被我们忽略太多的正确、可持续的法则，除了长期投资，还有什么？
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张坤：其实，很多东西也在慢慢地变正确。
比方，最近市场发生一个变化，提出股权融资那些公司都跌挺多的，大家开始对这件事反感。
另外，公司要专注，专注于自己能做的那件事情，把它做到极致，不要看到别人赚钱，就冲过去做，这种公司没有什么价值。
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好的投资人，一定要跟全市场对抗过
81 小雅：在你看来，一个好的投资人应该有哪些品质？
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张坤：独立，不要听别人说。
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就像Joel Tillinghast在《Big money thinks small》书里面写的一样，至少应该在你的从业历史上，有过两三次敢于对抗全市场，在全场都说不好的时候，你敢于说好。
哪怕最后失败了，至少你对抗过了。
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82 小雅：你对抗过？
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张坤：对抗不止一次。
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83 小雅：最激烈的是哪一次？
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张坤：2013年的时候。我买了茅台之后跌了30％，又再加，当时就是很大的对抗。
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84 小雅：你当时没买满？
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张坤：买满了，仓位跌掉了，再加回来。
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2017年买华兰生物也算是跟市场对决。中报业绩低于预期后跌停又跌5%，连续买了很多天。
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类似这种，你至少应该有几次，你肯定会有失败，但这代表你独立思考过。
因为独立思考的次数足够多，会跟别人产生一些分歧，产生一些不一样的想法。
但你也不能永远地想对抗，否则，肯定死得都没处找地方。（笑）市场大多时候是非常有逻辑的。
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有时候你在跟市场对抗，有时候你顺着市场，但一定要跟市场对抗过。
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85 小雅：很多人说，不要对抗市场，应该顺应市场。
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张坤：我不认同。因为作为一个主动投资人，你就是要战胜市场。战胜市场意味着你要跟市场有分歧才可以。
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市场好的时候你说更好，市场差就觉得更差，这是不行的，拐点的时候，你就会死得很惨。
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86 小雅：你怎么看「应对胜于预测」这句话？
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张坤：我不认同这句话。
我觉得，预测是最重要的。一个东西首先要想明白，应对很重要，但你不能拿应对作为自己在预测阶段没有做足够工作的借口。
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看过的「九阳神功」
87 小雅：你怎么评价自己？
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张坤：我比较专注，基本上就对投资这一件事感兴趣。
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88 小雅：你的时间是怎么分配的？
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张坤：除了很少事务性的事情，我的时间可能50%在读书，50%在看年报。
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89 小雅：读过的书里面，你最推荐哪几本？
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张坤：肯定是伯克希尔的年报。
我经常开玩笑说，这是就是《九阳神功》，武功秘籍很多人都不读，太可惜了，我读了至少有五遍。
另外，马拉松基金写的《资本回报》，非常非常好，写到了很多人都没有关注的地方。
还有一些企业CEO写的自传，吉列原来CEO写的《刀锋上的舞蹈》，告诉你一个企业怎么专注于主营业务，怎么控制成本、控制费用，怎么以股东为导向。
最后，是他主导把吉列卖给宝洁，因为他觉得吉列不够大、不够强。一个负责任的CEO是个什么样子的，你会从他的公司里面看到标杆，写得非常好。
如果中国能有这样的职业经理人存在，那是股东最大的心愿。
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90 小雅：假设身边亲友有500万资金，请教你现在配什么，你会怎么说？
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张坤：如果你没研究股票，就去找几个你比较认同的投资人买点基金（股票类基金）。
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91 小雅：房子呢？
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张坤：No，这个位置我绝对不买，太贵了，60-70倍的估值、5%的成长性，这么高的估值又很低的成长性，靠什么去消化估值？
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92 小雅：你怎么看索罗斯？
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张坤：天才，不可学习的天才。
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93 小雅：所以，你的偶像肯定不会是他？
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张坤：不是他，学不来。
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94 小雅：巴菲特和芒格之间，你选谁？
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张坤：肯定是巴菲特。因为巴菲特更专注投资。
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芒格是博学家，但是巴菲特这80年就做了一件事，他没有做别的事情，他对生意的理解更深入一些。
偶然间拿到了一份张坤的投资思想文集，包括他自己写的文章以及访谈录，合计接近5万字。刚看完前面几篇，我便把这份文档到处转发，心想坤坤果然是个智者，身为同行的我立刻成了坤坤的粉丝，并随即一口气读完这5万字，写下了这篇笔记。
我一直觉得，投资者应该读一读国内人写的文章和访谈，因为他们是和我们最接近的人，比起巴菲特、芒格的思想，坤坤等人更接地气，他们的思想对我们而言更有借鉴意义。
刚好在此之前，我重温了林园在北大的演讲。我在2020年10月写过一篇读书笔记《林园炒股秘籍：一套适合中国人思维的投资体系》，一年多后重温他的演讲，又有不同的体会。因此在记录坤坤的投资思想时，我会顺便重温林园的方法，以此做个对比。
1，张坤的投资思想概述
没什么神秘的，就是巴菲特那一套。
难能可贵的是他坚持、践行，并取得了非常NB的长期收益——记住我说的是长期收益。股票短期来看是投票机，长期来看是称重机，两者不在一个逻辑上。我曾经有个名言，忘了写在哪了：
“有些人想用价值投资的方法，行短期投机之事，他们不是想在价格被低估的时候买入，而是希望自己一买，第二天就能涨，这怎么可能呢？然后这些人两三个月甚至三两天就把股票卖掉，然后大骂价值投资不可行。”
投资的长期和短期不在一个逻辑上，任何长期有效的方法，都会在短期遭遇阶段性失灵，难能可贵的是你能否在短期阶段性失灵的时候长期、坚定地坚持自己的投资逻辑与纪律。有的基民，赚钱了就喊人家“坤坤”，亏钱了就骂人家“秃驴”，这些人是永远赚不到钱的，因为他们的投资逻辑已经错误了。
用价值投资的方法，行短线投机之事，这是许多人犯的错误，包括我曾经犯的错误。错的不是价值投资体系，而是你找了一台称重机来当投票机。
2，张坤是价值投资者吗？
价值、成长，都是伪命题。
本质上是买入优秀公司的股票，然后伴随他们一起成长。去TM的价值、成长，只看企业是不是优秀。
3，张坤如何选股？
采用非常严苛、纯粹的自下而上选股方式，这也是巴菲特的方法。此外，张坤的选股方法虽是自下而上的，但还是会考虑行业本身，不会完全否定行业的重要性。自下而上与自上而下，其实就是“标的为王”或“赛道为王”的价值观差异。
主要的筛选思路是从定量到定性，先以财务指标为筛子把标的筛选出来，再从定性的角度判断标的的竞争优势是否存在并可持续，筛选出这样一两百家公司后，再进行地毯式的、深度的研究。
（1）定量层面
最近5到7年内，平均ROE和ROIC都大于10%的，同时要用动态的视角判断是否可持续盈利。不过后面这半句话应该是定性层面的内容了。
接着删除高杠杆（应特指有息负债率）、频繁股权融资的公司。不喜欢频繁股权融资的公司是张坤的特点，理由是能够通过内生性增长来自我造血的公司是不需要也不应该向投资者伸手要钱的，我投资你应该是你给我钱才对。这一思想和林园有点像，林园喜欢高分红的公司。
删除自由现金流不好的公司，表现为重资产和较高的营运资本（OWC）。懂现金流贴现公式的就知道，资本支出CAPEX和OWC的增加会吃掉现金流，而自由现金流则影响到估值。A股对自由现金流的要求放得很宽，但从长期来看，自由现金流才是价值的根源。
我们经常会提到，一家公司要有好的商业模式。那么什么是好的商业模式？就是能够创造现金流，同时需要很少的OWC和CAPEX。
先通过定量手段筛选，会失去很多所谓的赛道股，如宁德时代等，但张坤的观点是：不管今年的趋势、主题，只看长期。等哪天宁德时代的财务指标符合标准了再来研究也不迟。我今年赚不了20倍，但是到时候也能赚个3-5倍。
（2）定性层面
最重要的是思考公司的竞争优势。这一方面，林教头研究得也比较多，可以看专栏“投资林教头”往期的3篇文章：
《企业护城河的分析框架（1）：什么是假的护城河？》
《企业护城河的分析框架（2）：细说三种护城河》
《企业护城河的分析框架（3）：如何评估护城河》
护城河是一家公司能否保持ROE的关键，而护城河分为需求侧和供给侧两个方面。对张坤来说，供给侧的护城河更为重要。因为需求侧的周期是经常变动的，但只要一项资产在供给侧足够优质、稀缺，那么从长期来看它就是不可替代的。
那么怎么判断这家公司是否有竞争优势？主要有两个表现。
一个是有不可替代的产业地位，即有“掀桌子”的本事。我可以不跟你做生意，但客户你会因此着急。
一个是有强势的产业链话语权，有极强的议价能力。这一点和林园很像，林园是从应收、预收两个指标来看一家公司在上下游的话语权。
同时，需求侧和供给侧的竞争优势，张坤更注重供给侧，供给侧的稀缺性才是一家公司长期有价值的原因。
符合这个条件的公司可能就200多家，大约100家在A股，50家在港股，30-40家在美股。
（3）研究到极致
自下而上的选股方法就是这样，以标的为锚，再把这200家公司进行深度研究。期间，张坤也会考虑产业问题。
比如家电，2021年12月31日，我才写了一篇《格力电器的全新估值方法（附估值计算结果）》。在我看来，格力是便宜的，但我在文章里也提到一点：我只是说估值本身，买一只股票，除了估值，还包括其他因素。
比如张坤认为，家电从量价来看没有增长空间。量方面，家电属于耐用消费品，不可能一直买，而价方面，家电又属于功能性产品，不像茅台一样可以一直提价，一台空调2000多顶天了，不可能提价到2万多。由于家电企业的营收规模很大，哪怕开拓一些小家电，对营收增量的影响是很小的。
张坤也有自己偏好的行业，如消费、医疗、互联网、寡头垄断的高端制造业。
那么张坤怎么做研究？一般50%的时间读书，50%的时间读年报。大量阅读上市公司年报能够让你对比不同公司的情况，见过好的，才知道什么叫不好的，反之亦然。上市公司研究完了就看非上市的，中国的看完了就看全球的，多方对比才能对一家公司的好坏有深刻感悟，研究是无止境的。
首先是读书，有目的性、有针对性、范围极广的阅读。
其次是年报，地毯式地把这200家公司的年报，从招股书开始，一年一年地看，一篇一篇地精读。张坤也会阅读所有能找到的深度报告乃至人物传记，但这些资料的价值都不如年报。很多投资者迷信调研，觉得这样才能发现所谓的“花边信息”，然而实际上只有年报才能客观真实地反映一家公司一路走来的实际行为，甚至把年报吃透就够了。我的师父，新生资本的宋思勤老师也讲过一个观点：如果你从年报上研究不透这家公司，看不懂这家公司，那么看其他的也没用，这家公司就不在你的能力圈范围内。
（4）择机买入
买入的时间是“校花落难时”，但不做具体的择时，因为技术面的东西本来就很玄乎，择不来。既然如此，差不多的价格买入，长期持有，好公司内生价值的增长自然会驱使股价持续上升。
估值时，更注重增速的可持续性和确定性，选择成长确定性强的公司，并在有足够安全边际的情况下买入。持股风格是重仓、长期、集中。正所谓“无知才是最大的风险”，敢于重仓和集中，就是因为你把公司研究透了。
张坤和林园都有一个共同观点：对于优秀的公司，你很难遇到低估的机会，有时候你只能以合适的价格买入，然后长期持有。
但是张坤和林园不同地方在于：张坤明显保守得多。2016年以前，他甚至不买PE40倍以上的公司，甚至很少买30倍以上的。爱尔眼科他是40倍买的，自认为不便宜，但你很难等到爱尔眼科更便宜的时候。如果爱尔眼科70倍，他是不会买的，如果等不到合适的价格，错过了就错过了，但是一旦等到了，就买入、重仓。
但是张坤坦言，过于追求低价，本质上是自己没研究透，对自己没信心。2016年以后，随着自己的研究越来越深入，他也愿意为好资产支付合理的价格，多花点钱来获得长期的利益。这一点就和林园非常接近了，林园如果认为未来3年公司的净利润增速能超过PE，即使100倍都是值得买的。
好公司的股价是长期向上的，持有的时间越长，Beta的影响越小。权益类资产有波动都是正常的，受不了波动的就去买固收，波动少，但收益率低。
（5）风险控制
何为风控？
就是想清楚最坏情况下的下行风险，对确定性的重视远大于收益率。这一点和林园很像。
林园虽然喊着3年翻倍不算赚钱，要赚就赚20倍，但是所有的前提都是确定性。林园自认为，没有95%把握的公司不买，3年的账算不清楚的不买，要算就把最坏的结果考虑进去，相当于把风险锁死，如果最坏结果没有发生，赚到的都是bonus。
4，与林园的投资思想异同
张坤和林园都是公司质量的偏执狂，他们不择时，不看技术面，只择股，对公司的要求都很严苛。“投资林教头”专栏此前写过一篇文章《林园炒股秘籍：一套适合中国人思维的投资体系》，具体不赘述。
林园择股，能考虑老大就不考虑老二，坚决不考虑老三，最好是老字号、垄断企业，基本面的确定性咬得死死的。
林园也强调时间复利的价值，他说过：“我们追求财富的增长，一定是追求时间”。
为了复利效应不被打断，两个人都对确定性有严苛的追求（我又用了严苛这个词）。林园的股票池只有20多只，他会把这20只股票算得非常透彻，另外95%的都看不懂，既然看不懂就算了。说谨慎，林园不输给张坤：他会跟踪一家公司超过3年，3年后觉得没问题再少量买入，再观察，真的没问题再大量买入。他说过：“风险就是你做了自己不知道的事，风控就是对企业的动态跟踪。”
虽然林园不惧高价，但他也说过“不讲估值才是最大的风险，估值就像个紧箍咒一样一直在我脑子里。”
慢慢建仓是许多优秀投资者的策略，但很多韭菜就是头脑一热就All in，过了几天一看没效果就割肉，完全没有林园这种山崩于前而不变色的霸气。
可以看出，对标的、风险的严苛是两人的共同点，只买最好的，而且只花合适的钱买，都对确定性有极致的追求，而确定性来自于深度研究，在自己的能力圈里呼风唤雨，对能力圈外理都不理。确定性是底线，先考虑最坏的情况，把风险锁死，剩下的都是bonus。两人之所以对标的的要求很严苛，其实也是对确定性的追求，正如张坤自己说的，“山鸡变凤凰”的故事总是少数。
安全边际是他们最追求的那个东西，表现为确定性、大概率、睡得着、可持续。
其次才是收益率。
但是两个人也有不同的地方。
（1）林园不喜欢和民企打交道，觉得坑，还是国有资产让人放心，这一点和陈发树很像。张坤则认为，这个问题本质上是企业治理是否完善，跟是否民企没有必然联系。
（2）林园会根据市场风向转变风格，牛市来了该炒就炒，但这个炒不是高抛低吸，而是牛市来临前大量买入埋伏住，等估值疯狂的时候卖出。张坤则坚持自己的纪律，并坦言“牛市可能阶段性跑输市场”。
（3）林园碰到无风险套利机会时会借钱，张坤明显不会。
（4）林园偏好优质小盘股，以他的说法是“巨人的品牌，婴儿的股本”，这样才有增长的空间。他股票池里的成员包括：茅台、五粮液、片仔癀、云南白药、同仁堂、伊利股份、天津药业、黄山旅游、丽江旅游、深发展、上海机场、深圳机场、马应龙、江中制药、瑞贝卡。
可以看出，里面有不少行业内的隐形冠军，如瑞贝卡、马应龙，但股本都很小，一旦业绩增长将带来EPS的大幅度增长。此外，黄山旅游、丽江旅游、上海机场等，都具有供给侧的竞争优势和垄断性，这一点和张坤很像。但是在这些股票中，张坤不买伊利股份，因为缺乏供给侧的稀缺性。此外，林园很看重需求侧的一个成瘾性，典型的就是医药、烟酒。
（5）两人都不忽视行业本身，并不约而同地提出“增速超过15%”是高增长行业的特征。但是相比之下，林园对赛道更为注重，当一个赛道增长迅速，但看不出龙头的时候，他会把老大老二都买入，享受赛道本身的红利，直到龙头跑出来为止。
附带坤坤访谈下载地址：


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你要是相信“和伟大的公司一起成长”这种鬼话，你早晚会被割韭菜——白酒公司伟大个鬼，连酒瓶密封十年不挥发都做不到。张坤也根本不赚成长的钱！
酒狂张坤是极聪明的老油条，他只做一种标的，就是现金流好，周转高，流动性能满足大资金进出的标的。
这个市场，大佬们基本就赚两种钱，一种是估值的钱，一种是价值的钱。
估值就是赛道、成长、估值扩张的逻辑，简洁明了，不多说了。
值得说的是价值这个伪概念——对于张坤来说所谓价值就是长期现金流、周转率、ROE、流动性这些冷冰冰的指标——和公司伟大不伟大有一毛钱关系吗？没有！
为什么现金流和周转率在A股那么可贵！
因为A股是一个长期缺钱的市场！
时不时去个杠杆就不说了，稍微开闸放水，上市公司就疯狂IPO，就疯狂并购，就疯狂定增，就疯狂发债……这些趁市场水多搂进来的钱可都是债务，资产软，债务硬，这些债迟早是要还的！今年放水算放得多的吧，为什么在3200-3500挣扎了半年？为什么印了那么多钱，下半年的格局还是存量博弈？
酒狂张坤显然对此有极深刻的认识，所以他敢在茅台腰斩的时候继续买入继续重仓，他可能是中国资本市场最懂现金流和高周转在A股有多值钱的人之一。
什么时候A股不再是一个缺钱的市场了，张坤的风格也一定会变的。
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最近读完了张坤的2025年投资回顾，有几段话让我停下来想了很久。作为一个同样在投资路上摸索的人，我想把他的思考整理出来，也说说自己的一些感悟。
01线性外推：市场的思维陷阱
张坤在年报里提到，2025年市场的一个显著特征是"线性外推"。
什么意思呢？就是当大家连续看到房价下跌、消费信心不足、通缩压力持续的时候，对"内需"和"消费"的担忧，从阶段性的战术规避，慢慢变成了战略性的质疑。不少人开始觉得：这是不是永久性的状态？
为什么我们会这样想？
张坤的解释很到位：这符合大脑的特性。我们天生偏好简单的趋势外推，因为这样最省能量、最符合直觉。
心理学上有个"近因效应"——大脑对"最近发生的事"赋予过高的权重。短期的困难，在情绪的放大下，看起来就像是永恒的黑暗。
但张坤提醒我们：价值投资的重要一方面，就是对抗这种生理本能。
"树不会长到天上去，也很少有东西会归零。"
我的感悟：回想自己这些年的投资，有多少次是因为"最近跌了很多"就觉得"还会再跌"，或者"最近涨得很好"就觉得"还能再涨"？线性外推是本能，但投资要赚钱，就得学会和本能对抗。
02数据与情绪的背离
张坤在年报里指出了一个很关键的背离：
股价隐含的预期企业的真实状态企业将成为价值陷阱源源不断创造自由现金流消费永久性萎缩账面现金不断累积内需无可救药股东回报水平不断提升
张坤列出的关键数据
? 2025年底，全国居民存款余额达到165.9万亿元
? 居民贷款余额83.3万亿元，净储蓄82.6万亿元
? 2020年底净储蓄仅约30万亿元，5年增长了175%
? 全年社零总额约50万亿元，新建商品房销售额8.4万亿元
张坤的核心判断是：居民并非没有消费能力，82万亿的净储蓄静静地躺在银行账户里。这是由于信心不足而形成的预防性储蓄。
"然而，信心缺失是周期的，不是永久的。"
我的感悟：这个数据我之前也看到过，但没有像张坤这样系统地思考过。82万亿净储蓄是什么概念？是社零总额的1.6倍，是房地产销售额的10倍。老百姓不是没钱，是不敢花。而"不敢"这件事，是会变的。
03做多中国：张坤的底层信仰
读张坤的年报，能感受到一种很朴素的信念——相信中国会越来越好。这不是喊口号，是基于常识的理性判断。
张坤的逻辑："经济发展的最终目的是为了满足老百姓日益增长的美好生活需要。人类对美好生活的向往是永恒的动力，无论是更好的消费品、更优质的科技服务还是更先进的医疗。"
他进一步指出："需求只会迟到，不会消失。"
张坤提到，在人类经济发展史上，从未有过一个勤劳智慧的国家，在完成了工业化积累后，却无法让其人民过上更好生活的先例。我们的东亚邻居已经打了很好的样板。
我的感悟：张坤的"做多中国"，不是盲目的乐观，而是基于历史规律的理性判断。这种"相信"是有底气的——不是相信某个政策、某个数据，而是相信人对美好生活的追求，相信勤劳智慧的民族不会长期停滞。
04"市场先生"的躁郁症
张坤在年报里引用了格雷厄姆著名的"市场先生"理论，并指出这几年这个理论被演绎得淋漓尽致。
2021年初情绪：亢奋给的估值：50-60倍PE
2025年底情绪：抑郁给的估值：10-20倍PE
张坤的观察是："同样一批公司，在竞争壁垒未变、甚至自有现金流更好的情况下，估值却被压缩到了10-20倍。"
"'市场先生'的情绪总是在'好得难以置信'和'糟得无可救药'这两个极端之间摆动，而很少停留在'合理'的中间点。"
张坤打了个比方：如果你拥有一家壁垒突出、每年产生大量现金流且没有债务的优秀公司，你会仅仅因为邻居（市场先生）今天心情不好报了个低价，就惊慌失措地卖掉吗？
他的答案是：不会。相反，你会安坐不动，甚至想从邻居手里买下更多。
我的感悟：这个比喻太形象了。市场先生的情绪我们控制不了，但我们可以选择不被他影响。关键是想清楚：你买的是什么？是价格波动的筹码，还是企业所有权的一部分？
05组合定位：基础回报+免费期权
张坤用了一个很精妙的框架来描述当前组合的状态：
"高确定性的基础回报 + 免费的看涨期权"
基础回报
来自于低估值下的股息和回购收益，这部分回报已经能够提供优于债券的收益率
看涨期权
一旦国内经济企稳回升，这些优质公司的盈利预期和估值将面临显著的向上修正弹性"目前，市场先生慷慨地把这个期权免费送给了我们"
我的感悟：这个框架让我对"现在应该怎么做"有了更清晰的认识。不是去猜经济什么时候复苏，而是算一笔账：即使经济不复苏，现在的股息+回购也能给我不错的回报；如果经济复苏了，那就是额外的收获。
06写在最后
张坤在年报的最后说，他们宁愿要"模糊的正确"，也不要精确的错误。
什么是模糊的正确？
?中国经济长期向上的动力依然存在
?我们买入的是中国最优秀的一批公司
?它们的估值很低，并且正在通过回购和分红积极回馈股东
他还提到，投资是一场无限博弈。短期看，市场是投票机，充斥着情绪的喧嚣；长期看，市场是称重机，称量的是企业创造自由现金流的能力。
"价值的回归可能会迟到，但不会缺席。"
我的总结：张坤的定期报告我每次都会看，感觉他是少有的公募基金经理中践行价值投资的人，朴素、诚恳、而且知行合一。他没有预测市场什么时候会涨，没有给出具体的目标价，而是把底层逻辑讲得很清楚——为什么现在便宜，为什么值得持有，为什么春天一定会来。
基于数据和常识的理性判断，做多中国。不是因为爱国情怀，而是因为相信规律、相信人性、相信时间的力量。
春天不知道哪天来，但我知道它一定会来。
VX关注：泰坦小豆
??风险提示：本文仅为个人投资思考，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。
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